南宫28官网,南宫28官方网站,南宫28APP下载今年的AH股市场，传统消费与新消费的走势分化进一步扩大。传统消费体现的是社会整体的购买力与购买意愿。在全球贸易保护盛行、内需重要性提升、且主要国家财政货币双宽的背景之下，本文我们系统性讨论一下传统消费是否能困境反转，以及哪些政策路径更具有信号意义。主要围绕两个问题展开：

　　第一，宏观角度，为什么中国消费率偏低？主要的堵点在哪？未来可能的提升路径在哪？

　　第二，市场角度，为什么中国零售增速不低，消费股ROE不低，但市场表现不行？消费股该如何做投资？

　　核心概念：消费率 = 居民消费支出/GDP = 收入分配*消费倾向；其中，收入分配 = 可支配收入/GDP，消费倾向 = 消费支出/可支配收入。

　　消费率的U型特征。两头偏高（穷国、富国的消费率均较高）、中间低（中等收入国家消费率偏低）。中国消费率低点在2010年，为34%，对应的人均GDP为5600美元，之后消费率和人均GDP均缓慢提升。

　　中国消费率偏低，消费倾向的影响更大。中国2023年消费率为39.1%，在167个国家地区的分位数为7.8%。其中，收入分配比例低于平均水平约14个百分点；消费倾向差距较大，低于平均水平约28个百分点。

　　收入分配中，哪些有改善空间？中国2023年居民工资收入占比56.5%、经营收入16.7%、财产收入8.3%、经常转移收入18.5%。全球看，北美主要靠工资和财产收入，欧洲主要靠工资和转移收入；中国偏低的是工资收入，财产收入与部分欧洲国家相当、转移收入与北美相当。

　　消费支出中，制约因素在哪？低消费倾向的另一面是高储蓄率。背后原因：传统文化；教育、养老和医疗等预防性储蓄；购房需求。另外，财富效应对消费需求的正向刺激作用也很显著，特别是股市。

　　消费率提升的途径。短期内，通过补贴刺激耐用品消费、消费券刺激日常消费；中长期则依赖收入端（工资、再分配、分红收入）和支出端共同发力（加强社会保障、引导预期，提升金融市场财富效应等）。日本1960-70年代收入分配大幅跨越来自收入政策、技术创新、“春斗”制度的共同驱动。美国1970年代以来消费倾向的提升来自收入预期向上。

　　消费率和消费股的表现有关系吗？1980年以来，发达国家的消费率与必选消费涨幅呈现很强的正相关性。原因是，消费长期回报率由ROE决定，而各国消费率与ROE正相关。另外，行业横向比较，必选消费都是长期涨幅前列的行业。1980年至今，美股的必选消费年化收益率为13.5%，仅次于科技的14.1%和卫生保健的13.7%。而从各国CPI及其分项的历史增长率来看，必选消费长期跑赢的关键，来自通胀。

　　为什么A股消费股表现匹配不上当前盈利能力？当前中国零售增速与美国接近，中国必选消费的PB-ROE估值与美国差距不大，但近两年A股消费指数走势与ROE反向。这背后隐含着市场对于消费盈利预期的大幅下修。而盈利能力边际变化，通常决定了短期超额收益高低。

　　消费板块在期待什么？（1）贝塔机会，需要有更多证据；（2）阿尔法机会，关注出海、新消费、定向补贴等；（3）交易性机会，几个思路：悲观预期的修正；政策落地时点和方向的催化，比如耐用品、生育补贴等；PB和高股息带来的安全边际。

　　消费率（居民消费支出占GDP的比重）与国家的发展水平（人均GDP）并非简单的线性关系。一定程度上呈现U型特征，两头偏高（穷国、富国的消费率均较高）、中间低（中等收入国家消费率偏低）。

　　世界银行2023年数据，中国的人均GDP为1.2万美元，在167个国家地区的分位数是61.4%；但消费率为39.1%，在167个国家地区中排位7.8%，消费率在同等人均GDP的国家中，排位也是相对较低的。

　　常见的情况是，随着人均GDP提升，消费率先降后升，最后达到一个相对稳定的中枢水平，而不同国家的消费率中枢水平，差异也较大。

　　对于发展中国家来说，消费率也有明显的“先降后升”的过程，消费率的低点多数在53%左右，比如墨西哥、智利、巴西等国，对应的人均GDP水平在6000-10000美元。

　　中国消费率低点在2010年，为34%，对应的人均GDP为5600美元，之后消费率和人均GDP均缓慢提升。

　　我们进一步将消费率（居民消费支出/GDP）拆分为：收入分配（居民可支配收入/GDP）*消费倾向（居民消费支出/可支配收入）。

　　从收入分配来看，中国居民可支配收入占GDP的比重为43%。而从全球来看，不管是发达国家还是发展中国家，收入分配的平均比例大体相近，都在57%左右，相比之下，中国的收入分配大约低了14个百分点。

　　从消费倾向来看，中国居民消费支出占可支配收入的比重为68%。主要发达国家的平均消费倾向为94%，与中国人均GDP相近的国家平均消费倾向为96%。可见，中国当前消费率较低，其中来自消费倾向的影响更大。

　　从消费倾向来看，中国居民消费支出占可支配收入的比重为68%。主要发达国家的平均消费倾向为94%，与中国人均GDP相近的国家平均消费倾向为96%。可见，中国当前消费率较低，其中来自消费倾向的影响更大。

　　近些年，中国收入分配有所改善，带来消费率好转；但横向比较，中国的收入分配仍有较大提升空间。

　　从趋势上看，中国消费率低点在2010年，为34%，对应的人均GDP为5600美元，之后消费率和人均GDP均缓慢提升；

　　在这过程中，带动消费率改善的因素是收入分配，居民可支配收入占GDP的比重由2011年的39.5%提升至目前的43.1%；而另一个因素，消费倾向仍在持续回落，2020年挖了一个坑，目前仍未完全填上。

　　个人可支配收入（DPI）是指个人收入（PI）扣除个人所得税、社会保障支出等税款后的余额，主要用于消费、储蓄（投资、债务偿还）等。

　　主要包括工资性收入（如工资、奖金）、经营净收入（如个体户经营利润）、财产净收入（如利息、租金、股息）、转移净收入（如养老金、失业救济金、住房公积金提取）等。

　　从资金来源看：中国居民部门的工资收入占可支配收入的56.5%；经营收入占可支配收入的16.7%；财产收入占可支配收入的8.3%；经常转移收入占可支配收入的18.5%。

　　其中，工资收入方面：中国居民部门的工资收入占可支配收入的比重约56%，占GDP的比重约24%，与主要发达国家相比，处于偏低水平。

　　注：中国数据来自中国国家统计局，其他国家数据来自国际货币基金组织或世界银行；数据来源的不同，也可能造成统计口径和结果的偏差。

　　财产收入方面：从趋势看，中国居民部门的财产收入占比近10多年趋势性提升，目前为8.3%；横向比较，低于加拿大、英美德、澳大利亚等国，但与其他欧洲国家的差距相当没那么大。

　　财产收入中，目前利息收入的占比为77.4%，随着存款利率的持续下行，利息收入占比也在持续回落，在90年代时，财产收入中接近100%是来自利息收入；另外，股息收入的占比为10.8%，近些年趋势上也明显提升。

　　转移收入方面：中国居民部门的转移收入占可支配收入的比例为18.5%，近10多年趋势性提升；横向比较，低于欧洲的中枢水平（30%左右），但与北美的水平相当（20%左右），并没有明显偏低；这背后与社会制度、老龄化程度等相关。

　　总结来说：收入分配中，北美主要靠工资收入和财产收入，欧洲主要靠工资收入和转移收入，中国明显偏低的是工资收入，财产收入与部分欧洲国家相当、转移收入与北美相当。

　　消费倾向低，是拖累中国消费率的更关键因素。全球横向看，各国消费倾向分布在90%上下，中国的消费倾向过往持续回落至2020年的65.9%，之后缓慢修复，但目前仅回到68.3%。

　　低消费倾向的另一面是高储蓄率。个人可支配收入一般用于两个方面：一是个人消费支出，包括食品、衣物、居住、交通、文娱和其他杂项；二是个人储蓄，包括个人存款、金融资产、债务偿还、实物投资等。

　　中国居民储蓄率居高不下的原因，除了节俭文化和家庭责任（婚嫁、养老）等传统美德之外，可能还有两方面原因造成储蓄的增加：

　　二是购房需求，1998年住房商品化改革后，房价上涨和购房支出增加，居民需长期储蓄以支付首付和房贷。

　　过去中国承接财富的渠道主要是地产，购房支出和预防性储蓄需求是挤压居民消费的一个核心原因。全社会固定资产占GDP比重持续上行，2024年达到40.5%；其中，地产投资占固定资产比重于2021年见顶，高峰达到31%；期间，居民杠杆率持续提升，接近主要发达国家水平。

　　另外，财富效应对消费需求的正向刺激作用也很显著。其中，房地产的财富效应传导时间相对较长，而股市的财富效应传导更为直接和灵敏。

　　加快消费率的提升，需要多政策协同，兼顾短期与长期。短期内，通过补贴刺激耐用品消费、通过消费券刺激日常消费；中长期则依赖：

　　（1）收入端：①提升整体工资性收入、养老金收入、减税降费；②完善再分配机制，增加对特定人群的转移支付；③增加分红等财产性收入。

　　（2）支出端：①增加医疗、养老、教育、生育、住房等保障，引导市场预期，提升消费能力与信心；②鼓励投资性支出，活跃金融市场，提升赚钱效应和财富效应；③针对人口结构变化（老龄化、Z世代），引导服务需求和供给结构变化。

　　日本收入分配比例大幅跨越是在70年代。1960年代，日本家庭收入增速10.3%，与实际GDP增速的10.4%基本一致；进入1970年代，日本家庭收入增速提升至12.9%，大幅超过实际GDP增速的4.3%，进一步带来收入分配比例的大幅跨越。

　　这期间核心影响因素有几个：（1）日本政府在1960年推出“国民收入倍增计划”，其政策惯性（如低税率、扶持中小企业）在1970年代仍持续发挥作用；（2）全球技术引进和二次创新（电子、机械、半导体），推高了生产率和企业利润；（ 3）“春斗”（春季工资斗争）制度的形成和成熟，推动了全社会工资与生产率的良性循环。

　　消费倾向与各国的文化、发展阶段、社会保障、财富效应等因素有关。且各国的消费倾向变化趋势差异较大，有些长期较稳定，如英国、法国、日本；有些随着收入提升，消费倾向会走低，如德国、韩国、瑞士；也有个别国家消费倾向缓慢往上提升，如美国、加拿大。

　　美国消费倾向由1970年代持续提升至2007年，之后维持高位震荡。美国个人消费支出中，服务占比66%，商品占比34%（耐用品21%、非耐用品13%）。近些年趋势上还往上走的是服务（健康护理、休闲服务）、耐用品消费（休闲商品和交通工具）。

　　美国消费倾向长期维持较高水平，与居民的收入预期、消费信心、资本市场的财富效应等多方面有关系。

　　这背后最强的支撑可能还是来自收入水平与收入预期的长期向上。1965年至今，美国非农薪酬的月度增速，有55%的月份跑赢CPI；2000年至今，薪酬增速有67%的月份跑赢CPI ；2010年至今，薪酬增速有75%的月份跑赢CPI。

　　自上个世纪70年代至2010年前后，美股必选消费行业的超额收益，跟随美国消费率持续上行；期间超额收益有两段调整：一段是70年代中后期漂亮50泡沫破灭、一段是90年代的科网牛市。美股卫生保健和可选消费行业，与消费率走势也有正向关系，但不如必选消费行业显著。

　　美国消费率提升过程中，消费行业的ROE整体呈现先升后稳的走势。必选消费的ROE中枢为18%左右、卫生保健为16%左右、可选消费为15%左右。

　　美国消费率提升的前段和中段，消费行业的估值逐步抬升，此时盈利增速也较高；随着消费率的上行速度以及盈利增速开始放缓，估值进入下行通道，必选消费的PE中枢为22倍、PB中枢为4倍，相对稳定，卫生保健、可选消费有自身的成长周期，估值波动也较大。

　　日本市场来看，必选消费行业的超额收益与日本消费率也呈现很显著的正相关性，卫生保健和可选消费行业，与消费率走势也有正向关系，但同样不如必选消费行业显著。

　　日本经历了90年代的资产价格泡沫之后，消费行业的ROE也跟随日本消费率走高；日本消费率在2013年见到58.1%的高点之后，消费行业的ROE也逐步见顶回落。

　　但日本消费行业的估值与消费率的关系相对没那么强，消费行业的估值峰值出现在1990年前后的泡沫化阶段。之后估值中枢逐步趋向稳定，必选消费的PE中枢18倍、PB中枢1.6倍；卫生保健的PE中枢23倍、PB中枢2.2倍；可选消费的PE中枢18倍、PB中枢1.6倍。

　　横向比较主要的发达国家，1980年以来，各国的消费率与必选消费行业指数涨幅呈现很强的正相关性。其中，美国的消费率均值最高，为65.7%，对应的必选消费全收益指数的年化涨幅为13.5%；其次是英国，消费率均值为64.9%，对应的必选消费全收益指数的年化涨幅为10.0%。

　　背后是，消费行业的长期回报率由ROE决定，而各国消费率与ROE也有较强的正相关性。因此，对于成熟市场来说，消费率能否持续提升，或者维持在较高水平，决定了消费行业的长期表现。

　　各国行业横向比较，必选消费都是长期涨幅前列的行业。1980年至今，美股的必选消费行业的年化收益率为13.5%（全收益指数），仅次于科技的14.1%和卫生保健的13.7%。

　　行业的长期涨幅、行业PB估值，与盈利能力都呈现出很强的正相关特征。这也是支撑必选消费行业长期能够跑赢的关键。

　　此外，必选消费行业的盈利能力具有低波动的特征，这决定了其市场表现也有低波动的特征。行业的长期表现，决定因素是其盈利能力的高低及其稳定性。

　　从具体标的来看，全球典型的必选消费公司的年化收益率（股价收益+股息收益），与长期的ROE中枢，也有很强的正相关性

　　另外，这些必选消费公司的PB估值大部分可以由其ROE决定（1980年以来的数据，R方80%以上）

　　而必选消费长期跑赢的关键，来自通胀。从各国CPI及其分项的历史增长率来看，必选消费和服务业的涨幅最突出。

　　但是，上述的规律，解释不了一个现象：中国零售消费增速不低，消费股静态ROE也不低，但为什么市场表现不行？

　　宏观角度，2020年之后，中国零售消费进入降速增长阶段，目前的增速水平与美国接近。

　　微观角度，从静态PB-ROE看，中国必选消费的盈利估值水平也处于“右上角”区域，与美国必选消费差距不大。

　　成分股中，贡献主要来自白酒（茅台权重29%、五粮液7.6%、伊利5.9%），前20大权重占比68%。

　　回到市场来看，A股的消费指数自2021年初以来，持续走在下行通道中，特别是食品饮料板块。其中，2023-24年，消费指数的走势与ROE反向，这背后隐含着，在大地产周期中，市场对于消费板块未来盈利预期大幅下修。

　　但A股消费板块的内部分化也很大。其中，部分细分消费板块的ROE走势稳健或趋势上困境反转，如软饮料、啤酒、农产品、食品加工与肉类；另外一些细分消费板块，ROE仍未见明显的企稳迹象，比如白酒、美容护理、食品零售、大卖场与超市等。

　　通过PB-ROE估值模型简单测算，当前市场确实已计入了消费板块盈利能力不小幅度的下滑预期。以食品饮料为例，市场计价ROE可能会从当前的20.2%下滑至15%左右；而家电板块，ROE可能从15.8%下滑至12%左右，幅度在20%-30%之间。

　　盈利能力未触底，也就意味着短期较难获得超额收益。因为，盈利能力的边际变化，通常决定了短期超额收益的高低以及估值水平的变化方向。

　　回到现实问题，消费板块值不值得抄底，核心还是要回到盈利层面的判断，背后是需求端和通胀症结。

　　（2）阿尔法机会，关注几个方向：出海、新消费、定向补贴等，后面重点关注全球需求端可能的复苏，带来的结构机会，比如北美地产链。

　　②政策落地时点和方向的催化，年底重要政策会议，涉及耐用品、家装、设备更新、生育补贴等。

　　③ PB和高股息带来的安全边际，部分非白酒类的消费龙头，或已具备较强安全边际，一旦盈利周期出现反转，则这类标的通常也有较好的弹性。

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀再度出现大幅上行压力；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期（美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期）；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等；估值模型基于历史数据来分析，可能存在有效性和适用性不足的问题。

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